老唐实盘周记2023年8月19日

书房的朋友们，晚上好

本周交易：无

目前持仓

目前持仓：腾讯42%，茅台21%，洋河14%，分众14%，古B9%。

下表除『当前股价』和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。

#上期数据

注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；

②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；

③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。

收 益

本周内沪深300指数基金510310下跌2.44%（指数下跌2.58%），本周内老唐实盘净值下跌2.7%。

老唐实盘年度收益率

2023年内老唐实盘净值+4%（四舍五入），同期沪深300指数基金510310涨幅-0.38%，沪深300指数-2.26%。

老唐实盘滚动三年

及滚动五年收益率

注：老唐实盘年度收益率，取『基金净值法收益率』和『资金加权收益率』二者之间较低的数值记录,均不含新股收益。

老唐实盘vs沪深300ETF

强烈声明

本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。

文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

重要事项

①实盘表格调整对比基准。

②本周大事简评。

③腾讯中报简析。

④茅台管理层调整。

仅对持股和交易感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述事件的展开，无新内容。

①实盘表格调整对比基准

以往的实盘周记持股表格及净值曲线，是直接对比沪深300指数。然后在后面用文字附注，沪深300指数不包含股息回报，有低估，加回股息回报的全收益指数，现在多少点，期间收益率是多少。

这种对比，图表上低估了沪深300指数的实际回报率。但如果选用全收益指数呢，全收益指数的获取不方便。

这周听一位读者朋友的提醒，改用沪深300指数基金ETF做对比基准。

挂钩沪深300指数的ETF基金，规模最大的是510300。但由于510300有过拆分和现金分红，使用不同的复权方式，回报率会有不同的变化，再加上510300的管理费是0.6%，略偏高。

最终没选510300，改用挂钩沪深300指数的第二大ETF基金510310。

510310从未分过红（期间成分股现金分红全部再投资），也没拆细过。直接看510310的价格就可以口算回报率，简单明了。而且510310的管理费只有0.2%，也优于510300。

下表是2014年1月1日至今，沪深300指数、沪深300全收益指数、510310的期间波动对比。

股息回报=全收益当年涨幅-沪深300当年涨幅，体现的是当年指数内成分股现金分红及再投资带来的回报；

基金偏差=510310当年涨幅-全收益指数当年涨幅，体现的是基金公司的跟踪误差和管理费对基金净值的影响；

费后领先=510310当年涨幅-沪深300当年涨幅，体现了基金公司管理的指数基金收到的现金分红+基金管理费的综合影响结果。

如果没有基金管理费，也没有跟踪误差，完全按照全收益指数涨幅算下来，2014年1月1日0.925元起步的510310，今天的理论值应该是1.858，实际是1.838。

全部9.64年累计偏差（1.858-1.838）/0.925=2.16%，折合年度偏差约0.22%，大致就是基金管理费费率。

510310的回报，是一位投资人真实持有沪深300指数能够拿到回报（过去9个完整年度，年化收益率7.97%）。

它已经加了现金股息，并扣除过每年0.2%的管理费；数据可以在任何股票APP或网站迅速获取；起点基准0.925和实盘起点1.0接近，易于用图表显示。

综合以上三个特点，510310更适合作为实盘对比基准，所以从本期开始，表格和曲线图的基准调整为510310，特此告知。

②本周大事简评

本周二央行意外降息

本周二，央行开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作。

对麻辣粉利率（MLF，中期借贷便利的简称，可以理解为一年期贷款基准利率）下调了15个基点至2.5%，对7天逆回购利率（可以理解为一周期的贷款基准利率）下调了10个基点至1.8%（基点，英文简称BP，1个基点=0.01%）。

市场研究员和研究机构普遍用『意外』来形容，原因有三：

第一，这个降息幅度比较大。

一般MLF调整多为10个基点，这次的15个基点比较少见。

一般来说，MLF降了，明天或周一应该会继续宣布LPR基准利率跟着下调。这LPR是直接挂钩所有个人和企事业单位贷款利率的（包括你的房贷），是能减少真金白银支出的实质性利好。

第二，降息时间提前了。

过去的经验，央行利率调整通常至少间隔三个月，以观察上次利率变动后的实际效果。这次下调，距离6月15日的下调，只有整两个月。

第三，降息的必要性不足。

当下的市场其实不缺钱，利率也不高。真正缺的，是有贷款意愿及偿还能力的企业和个人，缺乏降息的紧迫性。

当然，说『意外』的研究员和研究机构，肯定不是书房的朋友。书房的朋友不会意外，因为我上周周记里还这样写过

一般央行这么大幅度的降息，通常都是会被视为『重大利好』的，但这次几乎没有激起任何水花。不仅仅是股市没有反应，连媒体也反应不大。

证监会出台活跃股市25条

昨天，证监会推出了活跃股市25条措施。

1.降低发基金的难度。

2.推动公募基金费率降低。

3.引导公募基金多发股票类基金。

4.引导公募基金加大自购股票类基金。

5.引导公募基金建立“逆周期布局”激励约束机制。

6.拓宽公募基金投资范围和策略限制。

7.给科技型企业建立融资绿色通道。

8.推动上市公司提升分红的稳定性、持续增长性和可预期性。

9.从规则上推动上市公司回购。

10.降低并购重组的限制条件。

11.破发或破净公司，限制融资，推动市值提升。

12.放缓新股上市节奏。

13.降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率。

14.扩大融资融券标的，降低融资融券费率。

15.严惩大股东及董高监违规减持。

16.优化交易监管，增强便利性和畅通性，提升透明度

17.研究适当延长交易时间。

18.适当放宽对优质券商的资本约束，提升加杠杆的能力。

19.适度降低场内融资保证金比率。

20.研究推出更多金融衍生品。

21.简化私募创投基金备案手续和退出方式。

22.鼓励各类资金通过指数化投资入市。

23.加强和香港的互联互通。

24.在香港推出国债期货及相关A股指数期权。

25.支持在美上市中概股回香港双重上市。

最后，呼吁其他部门协助，共同维护股市繁荣。比如，考虑减免税收，推动保险、银行等领域资金入市等。

以上25条，目前能看出证监会的努力方向，但也暂时只是方向。

全部25条中，昨晚已经落实一条：交易所宣布股票交易经手费大降30%。以后每10万交易额，买卖双方可以各省下1.46元。

不过，这每10万让利2.92元的优惠是针对券商的，不是针对投资者。只是将活跃股市的大义接力棒，交给券商了。

其他的，等......待......落......实......中......

答记者问主要是对上述要点的展开，不再一一记录。倒是有两条回复，需要注意。

第一，T+0不会推。

证监会说：目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%。

现阶段实行T+0交易可能放大市场投机炒作和操纵风险，特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行T+0交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。我们认为，现阶段实行T+0交易的时机不成熟。

第二，降印花税可能会搞。

证监会说：我们已关注到市场对调降证券交易印花税税率的呼吁和关切。从历史情况看，调整证券交易印花税对于降低交易成本、活跃市场交易、体现普惠效应发挥过积极作用。有关具体情况建议向主管部门了解。

证监会这是公开将球踢给道友了。市场关切，而且我们觉着这招有用，怎么弄，你们决定。

我不相信他们没沟通就这么甩锅，估摸着国务院可能已经有此考虑了。

结合本周央广网文章

及北京商报评论文章

我个人觉着，这事儿大概率会推。只是因为印花税已经立法，调整税率需要国务院向人大报备，或获得人大授权，可能还需要一些时间。

③腾讯中报简评

简单记录了当周大事后，我们来看咱们旗下又一家非控股子公司呈上的上半年述职报告。

本周三（8月16日）腾讯发布了2023年中报。当晚19:25我在小圈子里，简单分享了粗略印象，如下图。

腾讯这种明星股，分析的文章多，而且这几天书院有不少朋友都写了长文。我惯例偷懒，就按照上面这个框架略略展开了事。

首先第二季度归母净利同比增长41%，非国际准则调整后归母净利同比增长33%的数据，是令人满意的，也符合我4月1日写下的『令人满意的两位数增长，可能从今年2季度开始』预测。

第二季度的两位数增长，将半年数据拉高为：上半年归母净利520亿，同比增长24%；非国际准则调整后归母净利701亿，同比增长31%。当然同样是令人满意的。

但是，这个增长主要不是来自收入的增长，而是成本的控制，这是令人不满意的。

总体看来，亮点有：

第一，广告大超预期。

知道会好，但没想到这么好。我之前估摸的是同比增长约20%，结果是35%。

这当中主要的贡献是视频号，用户使用时长同比翻倍，单季贡献收入30亿元。这也是首次披露视频号数据。

其次是利用机器学习，推出了广告技术平台增强措施，依靠大型神经网络模型，提升了广告的精准度。

在业绩说明会上，管理层分享说，二季度除了汽车行业之外的所有广告类别中，腾讯所获广告收入同比增长都达到了两位数，这一趋势在最近几周内仍在延续。

小程序的广告是另一个亮点。这次披露了小程序月活用户已经高达11亿，成为一个新的游戏分发平台和广告平台。

<注：小程序带来的游戏相关收入，计入增值服务下面的社交网络收入里，不是增值服务下面的游戏收入里>

第二，单季归母净利创纪录。

单季归母净利375亿（非国际口径），是腾讯上市20年来单季度净利润最高纪录，这是在国内经济面临巨大压力的情况下取得的。

应该为腾讯全体员工点赞，不易。尤其是看多了那些，动辄同比下降50%甚至90%的知名企业后，这种感觉愈发强烈。

第三，毛利率提升。

几大业务部门的毛利率都有不同程度的提升，这是降本增效的结果，也是不断放弃低毛利业务（部分云业务、直播、音乐及长视频等），聚焦高毛利率业务（视频号业务、小程序游戏，电商服务费等）的结果。

而令人失望的地方则在于：

第一，营收增长缓慢。

利润增长里有很大一部分是内部挖潜，降低成本带来的，而不是营收增长带来的。

相比而言，作为投资者『更』喜欢看到企业攻城略地，通过不断扩大收入带来业绩增长。

第二季度营收同比增长11%，但考虑到去年第二季度是木头人状态，基数相对较低，这个同比增长数据不具备说服力。而环比一季度，营收是下降了1%，更是远不及预期。

说到这里，聊个笑谈。

8月14日有条新闻说摩根大通预测上半年，腾讯非国际准则调整后归母净利为699.48亿元，而8月16日晚上实际披露出来是700.86亿元，命中十环。见下图

有意思的是，这篇命中10环的报告，对营业收入的预测是3040亿，实际数据是2992亿，差了48亿；

差异主要出在哪里呢？差在增值服务，预测是1581亿，实际是1535亿，差46亿。

摩根大通这组研究人员，其实和我一样，高估了游戏，低估了广告。但歪打正着，归母净利命中十环，几乎0误差。有趣吧？

这也是第二个失望点：游戏。

游戏的收入增长不及预期。

按照财报及说明会披露，我理解为一季度游戏增长不错，二季度有多款重磅游戏上市，管理层就有意识地减少了现有游戏里的商业变现招式和频率。

结果二季度几款游戏上市后，口碑及营收均不及预期。临时加推氪金工具也没来得及，导致二季度游戏总收入不及预期。

第三，投资部门显颓势。

本期财报显示新增投资较少，而存量投资带来的回报也不高。

这个倒是可以理解，经历过这几年后，腾讯的投资主要在境外，主要是产业扩张和查漏补缺式投资，财务类投资规模锐减。

按照业绩说明会里的表述『在投资类别方面，国家发改委于7月12日发布了一份声明，承认互联网平台对初创企业的投资』，似乎是对初创的、小企业的投资是鼓励了，但对大企业、乃至有可能触发垄断嫌疑的一些投资，可能还是要谨慎。

所以，我认为投资这个曾经的主业，目前残了一半，没啥大戏。未来逐步以产业收购和补缺式为主，财务投资可能转向分红退出。

不过投资少了，多分红也算是好事儿。当下类现金资产3718亿，债务3541亿（净现金177亿），另有股权类投资约8000亿。

如果不再继续大幅扩张投资的话，每年的经营利润及8000亿投资资产部分变现所得，无论是分红还是回购，都是金灿灿的鹅蛋。

第四，二季度税负依然高昂。

一季度所得税税负高达30.3%，明显不合理。财务总监解释说只是分布问题balabala，全年预计税负还是会落在18%~20%。

但第二季度数据显示，第二季度税负依然高达29.2%。具体原因表述模糊，只能等两三周后正式的中期报告文件放出来之后，再看附注说明。

此刻我认为，三季度乃至下半年，趋势应该很明显。

游戏方面，几款重磅游戏基本都将在下半年体现收入，而且腾讯下半年陆续还有好几款值得期待的游戏。

业绩说明会上，刘炽平说：“公司计划在三季度恢复商业内容的发布，预计本土市场游戏收入将在第三季度恢复增长。”

我估计下半年增值服务收入（包含游戏和社交网络）拿下两位数增长应该没有问题，上半年是同比增长6.3%。

而广告，无论是视频号还是小程序，广告继续高速增长的势头都很明显。业绩说明会上，管理层特意还解释了

广告业务虽然与经济周期相关。然而，它对进出口或房地产价格并不太敏感，对消费支出比较敏感。到目前为止，消费支出一直在复苏，尽管速度非常缓慢。

同样，我们相信无论宏观环境发生什么，例如进出口和房地产等最终影响消费者，我们都会超额表现。因为我们正处于视频号货币化的早期阶段，处于部署广告技术的早期阶段，并对广告商提供了非常高的投资性价比。

至于金融科技和云，营收会有增长（消费复苏带来的支付金额增长、新产生的视频号带货服务费用等会推动营收增长），但净利润暂时还无法抱期望，本来就全是利润贡献较小的远景业务。

投资？经过这几年洗礼，无论是联营还是金融资产，投资部门本就没产生啥利润贡献（分股票除外），未来可能也只有惊喜和平淡，不会有惊讶。

游戏确定增长，广告确定增长，金融科技、企业服务、投资暂时增收不增利。当下的小企鹅，除了短期内的西方资本抛售离场之外，其他看不见什么乌云——至少以我个人有限的能力而言，我看不见腾讯头上有什么其他乌云。

至于估值，当下约2.9万亿人民币的市值，包含约8000亿投资资产，近200亿净现金，以及一年产生过千亿利润的经营资产，由值得信赖的、同吃一锅饭的管理层掌管，我依然认为挺便宜，值得买入。

注意：自2017年至今，老唐给过的腾讯理想买点，最高曾达3.6万亿人民币。若以此买点进入，至今仍有近20%的亏损。

所以，千万不要看见老唐说『挺便宜，值得买入』就冲进去。老唐水平一般，看错的时候多如牛毛。

这家伙既没有能力也没有意愿为你的钱包负责。你一定要自己独立思考，慎重决策，切记切记

上半年701亿，当下的监管环境应该很难再出幺蛾子了，正常经营条件下，全年实现非国际口径归母净利1400亿以上，估计应该没啥问题（去年下半年是619亿，全年1156亿），故上调一年内卖点至7万亿人民币（1400×50）。

其实啊，这种明星公司，研究的券商研究员及个人投资者犹如过江之鲫，对业绩的预测不是投资的核心因素。

略有了解的人，随便看看别人的数据，也不会错到离谱。

在这类企业上能不能赚到钱，核心问题不在于是否能正确预测业绩，而在于能否真的理解『股价无法预测，只能利用』这10个字。

举个例子，说说巴菲特的华盛顿邮报案例。1985年的致股东信里，巴菲特这样回顾这笔投资。

1973年中期，我们以不超过企业每股内在价值四分之一的价格，买入了华盛顿邮报的股票。

估算邮报的内在价值并不需要什么独特眼光。大多数证券分析师、媒体经纪人和媒体高管都估计华盛顿邮报的内在业务价值在4亿至5亿美元之间，我们也一样。

不过，华盛顿邮报的市值却长时间在1亿美元上下晃悠，每天都有成交。

我们的优势是对市场波动的理解。我们从格雷厄姆那里学到了，投资的关键是在市场价格相对内在价值有很大的折扣时，购买优质企业的股票。

而在20世纪70年代初期，大部分机构投资人却认为企业价值与他们的股票买卖决策之间，没有什么关系。

现在看来当然令人难以置信，然而当时他们被知名商学院所提出的有效市场理论所迷惑:股票市场是有效的，股价反应一切信息，计算企业价值是投资的无用功。

事后想想，我们实在欠这些学者太多了，他们用完整的理论告诉我们的竞争对手：思考是没有用的。这给我们带来的帮助实在是无以伦比。

我想不管是在桥牌、国际象棋还是投资活动中都是这样吧!

1973年至1974年，《华盛顿邮报》的经营情况依旧很好，企业内在价值稳步增长。

然而，到1974年底，我们花费1062万美元买进来的股票，却跌成800万美元左右，跌幅高达25%。一年前我们已经觉得便宜到离谱的东西，后来变得更加离谱。

所谓的有效市场以其惊人的智慧，让邮报的股票在内在价值的两折以下交易着。

美妙的结局可想而知。集智慧与勇气于一身的邮报CEO凯瑟琳.格雷厄姆，一边利用其优秀的管理才能提升企业价值，一边以便宜到令人发指的价格大量回购公司股份。

此时，市场投资人开始认识到公司的竞争优势，股价逐步回归其内在价值。

这个过程里，我们经历了三重享受:一是企业价值提升;二是公司回购注销导致的每股对应价值的增加;三是随着折价幅度逐渐缩小，股价涨幅超越了内在价值的增速。

这段话拿来评价今天的小企鹅，一样的天衣无缝。

做出小企鹅低估的判断并不难，但问题在于：从来没有任何理论或任何规则告诉我们，低估之后不会跌。

巴菲特以内在价值25%买进的股票，继续又跌25%，这丝毫也不奇怪。

在股价下跌的过程里，无数聪明人争先恐后地将手中持股卖出，并计划等『跌势止住』时买回来。

后来的故事，通常是一个个真傻的投资者大赚了，聪明人则继续练习着以各种优雅的姿势躲开下跌、躲开财富。

这些路径，几十年前已经演示过，我们今天的任务就是沿着前辈的路标，重走一次长征路，没什么新鲜的。

顺带说一声，1985年末巴菲特持有的华盛顿邮报股票，有约8%在当年被公司强制回购（所有股东按比例卖回给公司），剩余的92%，市值2.05亿美元。

对比1973年1062万美元的买入成本而言，不计算期间分红，大概赚了二十几倍吧。

④茅台人事变更。

茅台集团总经理变成了原总工王莉女士，很快上市公司的总经理也会换成她。这将是茅台迎来的第一位女性总经理，而且是公司技术权威。但坦率说，其实能否做好上市公司总经理，和技术似乎关系不大。

暂时我也看不出会有什么影响，知道并记录这件事就可以了。

本周运动

本周跑步2次，单次5公里。

周六同口径除皮净重83.2kg（175cm），环比下降0.5kg。

祝朋友们周末愉快